作者简介：瑞士信贷亚洲区首席经济分析师
内容辑要：
美元已经进入中期升值轨道，美联储在2015年左右开始谋求抽回流动性。历史上每次美元出现持续升值，势必引爆新兴市场泡沫，上次美元上扬触发了亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，并给金融市场造成一系列强烈振荡。笔者认为2015~2017年期间，乃新兴市场的高危期，包括中国房地产在内的一系列新兴市场资产，均有大幅调整的可能。
陶冬
赞比亚发债受到热捧，现如今的新兴市场债市其实是常态，而非异态。这是一个普遍存在的怪象。赞比亚刚刚拍卖出十年期美元欧元国债，原预计发债利率7%、发债规模7.5亿美元，结果市场认购金额超过100亿美元，赞比亚政府笑纳了10亿美元，实际发债利率为5.45%，目前市场收益率为5.2%。
这是一个曾经在15年（1975~1990）中经济萎缩超过三成、超级依赖单一产品行业（铜生产贡献GDP增长的七成）的国度。赞比亚国债的发行成本相当于中国在2005年时的发债成本，尽管当时中国已成为世界加工厂，尽管当时中国的外汇储备已经超过1万亿美元，尽管当时中国的主权信用评级比今天的赞比亚高出五档。
美、欧、日三大发达国家的央行，在量化宽松政策上你追我赶，制造出历史上前所未有的流动性。由于银行体系出现功能性障碍，流动性无法被分配到实体经济中，大量滞留在金融市场中。基金和其他机构投资者，坐拥巨额现金，却无法投入传统的零风险资产，因为美、德国债扣除通胀因素早已成为负利率。零风险资产的负收益状况，迫使资金攀爬风险曲线，以增高的风险系数来换取可接受的回报率，一夕之间新兴市场债券成为香饽饽。而且由于需求巨大，新兴债认购往往供不应求，基金不得不加大申购金额来确保获得一定数量的债券，于是认购数量、认购价格、获分配债券数额出现螺旋式上升，万一市况逆转，基金将被迫吃下比实际需求大得多的风险资产。
可以说，债市是美欧日QE政策的最大受惠者，过去两年债市的表现远好过股市。美欧日主权债务各自存在着结构性困境，风险与回报根本不成比例，不过这个不在此文的分析范围之内。 在新兴市场，大多数国家的基本因素并无明显的改善。不过5年前一个新兴国家发债，成本一般超过12%，如今则不到6%。将如此的资金成本上的变化，摊分到10年甚至30年的还款期，每年的财政负担自然大有改善。
即使是6%回报，在今天仍被视为高收益固定收入。热钱抢入，拉动新兴国汇率升值，通胀压力随之下降，央行降利率应对，带来更好的股市收入，刺激更多的热钱流入。这种自我加速的连锁反应，在新兴市场俯首可见，比比皆是。
与发达国家相比，新兴国家的金融体系尚未受此轮全球金融危机的重创，政府财政、贸易收支多有改善。或消费故事或商品故事，新兴市场一般都有一些卖点，政治局面也比较稳定，于是受到渴望提高收益的资金追捧。先是金砖四国成为明星，近来印尼等二线国家受到追捧，市场本身制造出一个又一个的神话，新兴国家也由初时的受宠若惊到现在坦然领受，而且明星越来越多，大有鸡犬升天之势。然而，危机往往在狂热中隐现。笔者不敢断言时间，不过美联储退出量化宽松政策或个别新兴国家爆出危机，则热钱流入可能骤然发生逆转。热钱流出导致汇率走贬，通货膨胀应声反弹，迫使央行加息，触发更多的热钱退出，一个自我加速的恶化循环可能给新兴市场带来灾难性的后果。
尤其值得留意的是美元的走势。种种迹象表明，美国房地产已经触底。抛开财政悬崖的不确定性不谈，美国经济应该逐步向好，外资进一步流入美元区资产（尤其是房地产市场）也应该是大势所趋。相对于欧洲、日本的结构性困难，美元的基本因素在改善，起码不确定性在下降。笔者相信，美元已经进入中期升值轨道，联储在2015年左右开始谋求抽回流动性。历史上每次美元出现持续升值，势必引爆新兴市场泡沫，上次美元上扬触发了亚洲金融危机和俄罗斯债务危机，并给金融市场造成一系列强烈振荡。笔者认为2015~2017年期间，乃新兴市场的高危期，包括中国房地产在内的一系列新兴市场资产，均有大幅调整的可能。
